雪涛宏观笔记

战略上提高重视但不走老路，战术上保持灵活但靠前储备。

　　文：天风宏观宋雪涛（金麒麟分析师）/联系人张伟（金麒麟分析师）

　　整体来看，本次中央经济工作会议释放的政策取向与1209政治局会议基本一致，但不同之处【1】是在通稿中删去了政治局会议中的“加强超常规逆周期调节”。通稿发布时间也较晚，这在以往的会议中比较罕见【2】，说明本次会议的通稿可能经过了反复斟酌，保留了一定的政策空间和灵活性，以“持久战”的思路应对明年外部冲击的不确定性。

　　本次会议的另一个不同之处【3】，是对“困难”估计的比以往更充分。去年中央经济工作会议认定的困难是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，而今年是“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，相较去年明确提到了企业和居民的经营收入压力。通稿开篇和结尾多次提到当前的困难，强调要“正视困难、坚定信心、保持清醒、迎难而上”。

　　对困难更加重视，带来了内容上的两个变化：

　　一是行文结构出现变化【4】，更加明确短期目标。本次通稿在总体基调和总体要求之间增加了一个专门描述具体目标的段落，即“稳增长、稳就业、稳物价、稳国际收支、促居民收入”，单独成段也说明了政策对短期目标更加重视。

　　二是政策突破原有立场【5】，与金融危机时期保持一致。财政要求更加积极，明确了“提高赤字率、增加超长期特别国债和专项债”，相当于广义赤字的每一个分项都要加码。货币政策更是罕见地重新回到了“适度宽松”的立场，与全球金融危机背景下的2009、2010年保持一致。

　　从通稿内容来看，我们认为明年政策的抓手主要是两方面：短期靠消费，长期靠改革。

　　消费毫无疑问是明年稳增长的重点。一是加强对居民收入的兜底，比如中低收入群体增收减负、提高养老金和医保等。二是“两新”政策加力扩围，更加关注服务消费；相比于去年提到了新能源汽车、电子产品等商品消费，本次会议提到的消费品类主要为服务消费，比如创新消费场景、促进文旅、首发经济、冰雪经济、银发经济；预计明年消费补贴的范围可能会进一步拓宽到服务消费领域。

　　改革的重点是统一大市场建设和财税体制改革，也是明年两会后的重要政策看点。本次会议提出5个统筹（有效市场+有为政府，总供给+总需求，培育新动能+更新旧动能，做优增量+盘活存量，提升质量+做大总量），平衡短期压力和长期转型，短期稳增长的目的还是长期促改革，不会“走老路、强刺激”。

　　与去年一样，本次中央经济工作会议也强调政策的一致性，要求增强政策合力。但不同之处在于【6】，本次会议突出强调的领域中少了科技，多了贸易、监管和改革开放，其中协调监管与稳增长的一致性，说明明年监管环境可能还会边际放松。

　　如何评估明年的政策节奏？会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。参考2017-2018年中美贸易摩擦，在关税政策正式落地前贸易企业可能“抢出口”，对明年前期经济有支撑但对后期经济有透支，所以稳增长的压力可能前低后高（详见《加关税与抢出口》，2024.8.9）。“能早则早、保证力度”意味着政策要早储备、早发债、早化债，做好充分的准备和比较坏的打算，而实际行动和外部压力的变化息息相关。

　　由于没有再提“超常规逆周期调节”，因此我们认为明年全国两会设置的政府举债规模会有明显突破，但不会大幅超出。预计明年赤字率目标预计可能在3.5-4%，较今年高0.5-1个百分点；超长期特别国债可能在1.5-2万亿元之间，较今年多0.5-1万亿元；新增专项债可能在4.5万亿元左右，较今年增加0.6万亿元。

　　货币政策将“保持流动性合理充裕”改成了“保持流动性充裕”，并明确提出了“适时降准降息”，符合货币政策立场由“稳健”向“适度宽松”的转变。财政政策需要经过全国人大的审批，货币政策较为灵活，可以做到“能早则早”，因此我们预计“适时降准降息”的窗口可能在今年底、明年初。

　　货币政策的另一个看点是“探索拓展央行金融稳定功能”，会议的要求是“创新金融工具，维护金融市场稳定”。目前央行已经在公开市场操作中开展了国债买卖操作，在调控流动性的同时也可以调节国债利率曲线，起到了稳定债市的功能。未来稳定股市也有望列入央行的金融稳定功能，对流动性创新工具保持期待。但不是QE。

　　相比去年，本次会议提到的具体科技行业较少，仅有“人工智能+”，但强调了“整治‘内卷式’竞争”，这也是改革转型的一部分（详见报告《人口财政与城镇化下半场——地方政府新的锦标赛》，2024.12.10）。地产政策思路也未出现大的变化，仍然是盘活存量、严控增量、加力城中村和危旧房改造、释放真实需求（刚需+改善），措辞上使用了“持续用力”、“加力”、“充分释放”，基调更积极。

　　总的来说，从本次会议内容来看，政策对当前的困难评估充分、对明年目标设定明确，战略上提高对短期目标的重视但以不走老路为底线，战术上保持发力节奏的灵活性但靠前储备资源。

　　风险提示

　　海外经济金融环境可能存在超预期变化的可能性；特朗普对华政策存在不确定性，可能会影响国内政策节奏。

　　团队介绍