股指：基本面出现积极信号，预计指数偏强震荡

　　1、指数前高回落，市场情绪回调

　　上周，A股市场先弱后强， Wind全A周度上涨2.15%，日均成交额1.52万亿元。11月，A股冲高回落，月度涨幅1.34%，政策对于预期的引导较为成功。随着前期内外部政策预期的落地，目前A股市场情绪正在逐步回归基本面逻辑。上周公布的11月制造业PMI数据50.3，连续两月处于扩张区间，10月工业企业利润降幅收窄，基本面数据在流动性的呵护下出现企稳迹象。大小盘指数分化轮动，热点题材经过多次切换，上周，中证1000上涨2.63%，中证500上涨1.77%，沪深300指数上涨1.31% ，上证50上涨0.9%。

　　2、财政政策预期落地，海外市场尘埃落定

　　11月上旬，国内财政政策聚焦化债，提供多项化债额度空间共计12万亿元，预计为地方政府节省利息费用6000亿元左右；但中央财政并未承接地方存量债务，仍由地方主导化债进程。海外特朗普交易持续进行中，目前其班底基本成型，关注较多的是财长人员及其此前提出的“333政策”。此外，今日美国候任领导人表示将在上任后向加拿大和墨西哥所有商品加25%关税。相关政策对于A股的冲击可能大于市场预期，目前市场未充分计入。策略上可以选择卖出远月看涨期权进行对冲。

　　3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债：货币政策发力呵护资金面，债市偏强震荡

　　1、债市表现：11月央行以开展了8000亿元买断式逆回购操作，同时开展公开市场国债买卖操作，全月净买入2000亿元。货币政策积极发力呵护资金面，对冲置换债发行带来的阶段性资金面压力，11月债市整体偏强运动。截止11月29日收盘，二年期国债收益率月环比下行8.1BP至1.37%，十年期国债收益率下行12.7BP至2.02%，三十年期国债收益率下行13.3BP至2.20%。国债期货偏强震荡，TS2412、TF2412、T2412、TL2412月环比变动分别为0.18%、0.78%、1.08%、2.66%。美债收益率窄幅震荡，截至11月29日收盘，10年期美债收益率月环比下行10BP至4.18%，2年期美债下行3BP至4.13%，10-2年利差5BP。10年期中美利差-216BP，倒挂幅度周环比扩大3BP。

　　2、政策动态：11月央行通过多种工具保持资金面平稳。2024年11月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作。11月25日，人民银行开展9000亿元MLF操作。11月逆回购投放量维持高位，截至11月29日逆回购余额14862亿元。当前来看，地方政府置换债迎来发行高峰，央行继续通过国债买卖、开展买断式逆回购操作等方式予以配合，同时降准的概率也在加大。资金利率保持平稳，DR001、R001、DR007、R007月环比分别变化-7.7BP、-6BP、-5BP、-6.2BP至1.46%、1.79%、1.32%、1.64%。

　　3、债券供给：11月新一轮化债方案落地，2024年新增2万亿元地方债务置换债额度。11月15日首支置换债10年期河南再融资专项债（199058.SZ）发行落地，11月合计发行规模已达10856亿元。发行计划显示12月首周讲继续发行4882亿元。按照当前发行节奏预计，今年2万亿元的置换债额度大概率年内发行完毕。11月政府债发行21963亿元，净发行18330亿元，其中国债净发行6481亿元，地方债净发行11849亿元。发行计划显示，地方债披露发行计划总计6472亿元，其中新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债、未披露类型再融资债占比分别为 2%（99 亿元）、2%（102 亿元）、4%（236 亿元）、50%（3229 亿元）、43%（2806亿元）。

　　4、策略观点：展望12月，稳增长政策持续发力，PMI持续回升且供需两端同时好转，叠加置换债发行仍将继续，债市缺乏持续走强动力，震荡格局难改。

　　宏观：稳外贸政策加码

　　中国11月官方制造业50.3，预期50.2，连续三个月回升；非制造业PMI 50.0，比上月回落0.2个百分点；综合PMI 50.8，与前值相同。

　　供需两端均有回升。生产指数和新订单指数分别为52.4和50.8，比上月上升0.4和0.8个百分点，其中新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间。市场预期继续向好，生产经营活动预期指数为54.7，比上月上升0.7个百分点，连续两个月回升。新出口订单指数回升0.8个百分点，出口保持韧性。商务部印发《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》，涵盖金融支持、跨境贸易结算、跨境电商等9方面政策措施，以促进外贸稳定增长，巩固和增强经济回升向好态势。特朗普上台后，市场对于加关税政策实施的预期升温。据我们测算，若美国取消中国最惠国待遇，橡胶塑料、玩具、纺织服装鞋帽箱包、面板、家具、精密仪器等行业的关税增加幅度超过40%，为关税增加幅度最大的行业；考虑到规模，则纺织服装鞋帽箱包行业受的影响最大。整体来看，若美国取消中国最惠国待遇，则劳动密集型行业的出口税率增加幅度最大。

　　服务业景气水平与上月持平。服务业商务活动指数为50.1，继续保持在扩张区间。受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。行业PMI方面，建筑业景气水平有所回落。受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业生产活动有所放缓，商务活动指数为49.7，比上月下降0.7个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为55.6，比上月上升0.4个百分点，建筑业企业对近期行业发展预期总体保持稳定。

　　下周关注：美国11月非农就业报告（周五）

　　贵金属：高位震荡 分歧加大

　　1、伦敦现货黄金震荡偏弱，较上周下跌2.41%至2650.25美元/盎司；现货白银较上周下跌2.3%至30.621美元/盎司；金银比升至86.6附近。截止11月19日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（12号）统计下降33029张至502952张；非商业持仓净多数据减仓2084张至234367张；Comex库存，截止11月29日黄金库存周度增加12.24吨至558.02吨；白银库存增加13.31吨至9579.13吨。

　　2、数据方面，美国10月PCE物价指数同比上涨2.3%，与预期持平，前值为上涨2.1%；核心PCE10月同比上涨2.8%，与预期持平，9月前值为上涨2.7%。美国10月PCE物价指数同比小幅反弹， 核心服务价格创3月以来的最大涨幅， 核心商品成本则保持不变，通胀降温再度放缓。CME美联储观察工具显示，12月降息25基点的可能性约为66%，但对于2025年降息幅度的预期较此前明显下调，预计2025年仅有2-3次降息机会，且上半年可能会短暂暂停降息。美国耐用品订单10月环比初值0.2%，低于预期0.5%，但较9月-0.7%上升，扭转了下滑之势。地缘方面，以色列批准黎以停火协议，地缘继续朝缓和方向发展，但俄乌冲突势头不减。

　　3、周初金价再现大幅回落行情，之后反弹势头也较弱，未能继续保持弱转强的修复势头，笔者认为这与地缘环境大方向呈缓和趋势有关，随着以批准以黎停火协议，意味着中东地缘总体朝缓和方向发展，这与川普当选其政策方向相符。不过，市场可能更关注俄乌冲突的进展，目前来看尚表现出较大的不确定性，黄金也随之表现出反复，但若缓和方向不变，对金价来说难言乐观，或推动金价陷入中期调整。对于美联储货币政策，尽管12月份仍可能降息，但笔者认为已不作为重点，美联储政策也将进入一个阶段的观望期，主要在于川普执政后对美国通胀的影响尚需评估。